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2018年4月，央行、银保监会、证监会、外汇局联合印发《关于规范金融机构资产管理(lǐ)业務(wù)的指导意见》，正式拉开了大资管时代统一监管标准的帷幕。根据相关规定，资管新(xīn)规自发布之日起施行，过渡期至2021年年底结束。
按照资管新(xīn)规的要求，银行理(lǐ)财产品不再明确预期收益率，不再承诺保本保收益，向净值化转型，从而回归资产管理(lǐ)业務(wù)的本源。
2022年，是理(lǐ)财产品“全面净值化”元年。受股市、债市双双大幅波动影响，很(hěn)多(duō)投资者都感受到了理(lǐ)财产品净值波动的威力。据中國(guó)理(lǐ)财网统计，一季度理(lǐ)财产品破净率一度接近20%。
相对于银行理(lǐ)财产品而言，自1998年公募基金起步以来，公募基金市场就一直实行净值化管理(lǐ)。在理(lǐ)财产品全面净值化时代，基金公司在专业能(néng)力、管理(lǐ)经验等方面具有(yǒu)明显优势，包括二级债基、权益仓位在30%以内的偏债混合型基金在内的“固收+”产品正受到越来越多(duō)普通投资者的关注。
近日，东方红资产管理(lǐ)公募固定收益投资部总经理(lǐ)纪文(wén)静接受了蓝鲸财经的专访，就债券市场、股票市场和“固收+”基金的风险收益特征等，进行了详细交流。
纪文(wén)静现在共管理(lǐ)着9只基金，根据今年中期报告，截止2022年6月30日，纪文(wén)静合计管理(lǐ)规模為(wèi)321亿元。
2007年硕士研究生毕业后，纪文(wén)静进入东海证券任职固定收益部债券交易员。当时，债市发展尚处于初级阶段，券商(shāng)固收部门相对比较弱势，券商(shāng)的交易员承担着投资和交易的功能(néng)，而且能(néng)够较多(duō)地参与研究、投资、交易甚至发行等业務(wù)，能(néng)力得到了比较全面的发展。
那时候，银行间交易商(shāng)协会刚刚成立，市场上还没有(yǒu)中票，只有(yǒu)一些企业债，而且起初还基本上都由银行担保，信用(yòng)债的规模很(hěn)小(xiǎo)。
2007-2008是企业债发展进步的阶段，从银行担保开始转為(wèi)依靠企业真正的信用(yòng)。一个比较典型的例子是2008年苏州高新(xīn)企业债的发行，用(yòng)的是应收账款做质押，属于國(guó)内较早取消了银行担保的案例之再往后，应收账款质押、土地质押等作為(wèi)担保措施的发行方式也逐步减少，无担保的债券发行更為(wèi)常见，尽管这个过程特别难，但的确是信用(yòng)债市场的一个巨大进步。
离开东海证券后，纪文(wén)静加入德邦证券，担任债券投资与交易部总经理(lǐ)。
2014年10月，纪文(wén)静加盟东方红资产管理(lǐ)，由券商(shāng)自营转战公募基金投资。
头几年，她经历了从自营投资思维向基金投资思维的转变。虽然在进入公募之前，她已经有(yǒu)8年债市从业年限，但是和在公募基金工作的感受并不一样。券商(shāng)自营业務(wù)是管理(lǐ)公司的钱，公募基金属于代客理(lǐ)财，既有(yǒu)机构客户，也有(yǒu)个人投资者，资金属性不同。
公募基金的资金流动性强，每一轮周期中都能(néng)感受到明显的资金流动，基金经理(lǐ)需要去做更多(duō)的提前预判，要做好流动性管理(lǐ)。经过7年的公募基金投资实践，她在“固收+”基金的管理(lǐ)方面积累了丰富的经验。
投资者要有(yǒu)合理(lǐ)的收益预期
问：相对于偏股型基金而言，普通投资者对于偏债型基金的了解相对较少。请问是由哪些原因造成的？
纪文(wén)静：在银行理(lǐ)财产品净值化之前，个人投资者对偏债型基金的需求比较少，或者说不了解。
之前，银行理(lǐ)财产品的收益率基本是刚兑，没有(yǒu)波动。而偏债型基金虽然较為(wèi)稳健，但仍然会有(yǒu)净值的波动。2013年资金面比较紧张的时候，即使期限较短的银行理(lǐ)财产品收益率也非常高，甚至能(néng)达到6%以上。
要达到这么高的收益率，就需要有(yǒu)相应的资产去支撑，当时银行理(lǐ)财产品的底层高收益资产主要為(wèi)非标资产。后来，随着市场和监管政策的变化，支撑高收益率的这些资产大幅减少。
金融产品只要有(yǒu)收益就一定会有(yǒu)波动。银行理(lǐ)财净值化之后，产品收益率也出现波动。投资者对收益的诉求和对波动的容忍度一定是一个相互匹配的过程，相信以后投资者对偏债型基金更容易接受了。
问：请问偏债型基金的收益来源有(yǒu)哪些，变化趋势是怎样的？
纪文(wén)静：从债券方面看主要有(yǒu)票息、资本利得，以及杠杆收益。
近年来，无风险利率的震荡區(qū)间的确是在变窄，是一个震荡收敛的过程。以前曾经有(yǒu)5个百分(fēn)点收益率的10年國(guó)开债，现在已不可(kě)想象。
未来债券的收益率可(kě)能(néng)还会降低，因為(wèi)它跟整體(tǐ)的经济环境有(yǒu)关。随着经济增長(cháng)模式的改变，在新(xīn)的经济结构里面，企业对资金的需求在减小(xiǎo)。由于经济增速和企业盈利情况的变化，债券市场打破刚兑之后，稳健投资可(kě)选的优质资产收益率是在下降的。
另一方面，在债市无风险收益率走低的股票市场中好的企业越来越多(duō)，“固收+”基金可(kě)以发挥在资产配置方面的优势，从权益市场寻求增强收益。
“固收+”产品不是简单的股票+债券，而是从大类资产配置的角度去考虑组合中各类资产的投资操作，在不同的市场环境下考虑各类资产的性价比。“固收+”产品主要通过资产配置来控制组合的波动率，分(fēn)散化不确定性大的敞口。
固收+产品首先要做大类资产配置
问：作為(wèi)能(néng)力圈在固收领域的基金经理(lǐ)，在“固收+”产品管理(lǐ)中如何做好股票操作？
纪文(wén)静：东方红的“固收+”产品，组合中的债券、股票等资产都是由固收团队的基金经理(lǐ)操作。首先我们要对发行主體(tǐ)比较了解。其实这几年市场对于债券研究员的要求，已经逐渐向股票行业研究员靠拢。
作為(wèi)基金经理(lǐ)，从宏观的维度来说类似于做资产配置，需要对不同类型的资产有(yǒu)一个定位，哪类资产在当下性价比更好？应该重配债还是重配股。简单来说，首先要确定股债仓位，然后在此基础上择券选股。
问：通过哪些指标来确定大类资产性价比？
纪文(wén)静：我们将各类资产包含的风险敞口以及市场给予的溢价进行拆解，如用(yòng)信用(yòng)溢价来看信用(yòng)和利率之间的赔率，转债估值来看转债和对应正股之间的性价比。用(yòng)股权风险溢价来看股票和债券之间的性价比等等。
问：这几年偏债型基金主要风险在哪里？
纪文(wén)静：债券市场这几年最大的风险就是信用(yòng)风险。控制信用(yòng)风险之所以很(hěn)重要，是其一旦发生，大概率会对组合造成不可(kě)逆的影响。
对于基金经理(lǐ)而言，需要降低对债券收益率的要求，高收益背后往往是承担了更高的波动，防止剑走偏锋的情况发生。“固收+”基金通过配置部分(fēn)权益资产，增加了收益的来源途径。
问：您对地产行业的看法？
纪文(wén)静：住房消费升级仍然会给房地产行业带来一定的增量规模，未来更多(duō)来讲还是结构的变化，行业龙头的市占率上升。这个行业也会有(yǒu)两个变化，一是定价使用(yòng)成本加成法，开发商(shāng)的盈利透明化；二是周转率降低。房地产不再是一个高利润的行业，但大概率会逐步走向一个稳定的行业。
信用(yòng)债投资不能(néng)一刀(dāo)切
问：您对信用(yòng)债的操作思路如何？
纪文(wén)静：对于信用(yòng)债投资，我们向来不是一刀(dāo)切的。我们对信用(yòng)债的买和卖，都更偏左侧交易，提前做出调整。
事实上，信用(yòng)事件不是这两年才发生的，2018年也是信用(yòng)紧缩的环境。当时，我们很(hěn)愿意去参与信用(yòng)债投资，包括民(mín)企地产债。到2019年信用(yòng)环境缓解后，一直到2020年上半年，无风险利率处于低位，信用(yòng)利差被大幅压缩，这些标的的性价比就大幅降低了。
2020年年中之后，地产政策的收紧，再叠加2021年下半年需求的下降，地产行业的一系列连锁反应超出了我们的预期。
从事公募行业以来，给我印象最深的是2016年。当时市场出现剧烈调整，每天下午两三点钟，都在等今天要来多(duō)少赎回单。
所以当2020年民(mín)企地产债的收益率在3%以下时，我又(yòu)想到2016年，我一定不会在信用(yòng)利差特别低的时候再去买流动性相对较弱的资产，反而这种时候我们会去兑现收益。因為(wèi)一旦市场转向，信用(yòng)利差未来大概率会走阔，这类资产即使不出现兑付问题，也会出现估值压力。
问：您对利率走势如何判断？
纪文(wén)静：首先我认為(wèi)无风险利率的中枢会逐步震荡下行，这跟经济发展相关。但是我觉得现在去看零利率可(kě)能(néng)為(wèi)时尚早。因為(wèi)中國(guó)经济依然在持续增長(cháng)，资金回报也还不错，还没到零利率的时代。
如果是保险机构，可(kě)以配長(cháng)久期的债，以持有(yǒu)到期為(wèi)目的，但是对公募基金来说，它是有(yǒu)资金流动需求的，除了長(cháng)期趋势，还需要非常关注短期波动。
所以在这种情况下，虽然无风险利率長(cháng)期是一个下行的过程，但是不能(néng)去忽视这种長(cháng)期趋势当中短期的周期变化，中國(guó)经济张力仍在，未来经济增速大概率会回到正常的區(qū)间，所以就经济趋势而言，我们较為(wèi)乐观。
风险提示：
截至2022年6月30日，纪文(wén)静管理(lǐ)的9只公募基金产品分(fēn)别為(wèi)东方红睿逸定期开放混合、定开混合、东方红领先混合、东方红稳健精选混合、东方红战略精选混合、东方红价值精选混合、东方红收益增强债券、东方红信用(yòng)债债券、。该9只产品的规模分(fēn)别為(wèi)575亿元、295亿元、33亿元、20.20亿元、354亿元、129亿元、20.74亿元、636亿元和665亿元。
本材料由上海东方证券资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司提供，不构成投资建议或承诺。前瞻性陈述具有(yǒu)不确定性风险，不代表任何投资意见或建议，本公司不对任何依赖于该内容而采取的行為(wèi)所导致的任何后果承担责任。基金的过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现，基金管理(lǐ)人管理(lǐ)的其他(tā)基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理(lǐ)人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理(lǐ)和运用(yòng)基金资产，但不保证一定盈利，也不保证最低收益。基金投资有(yǒu)风险，投资需谨慎。投资者投资基金前，请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等文(wén)件。如需購(gòu)买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理(lǐ)相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能(néng)力購(gòu)买与之相匹配的风险等级的基金产品。
#基金50|2022
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